阿里巴巴上市为什么这么值钱?美顶级估值专家还原估值过程

日期:2017-02-23 来源:艾斯沃斯 达摩达兰

上周五,阿里巴巴更新招股说明书,确定其股票的发行价格区间为60至66美元,阿里巴巴的市值将近1550亿美元,有望成为史上最大一桩企业IPO案例。国外著名投资网站Seekingalpha分析师,纽约大学金融系教授、传奇估价专家阿斯沃斯 达摩达兰(Aswath Damodaran)给出了他的分析估值。

随着阿里巴巴(即将发行:BABA)即将IPO上市,路演火力全开,关于阿里巴巴的会计核算、估值、和公司经营的各种疑问,像2014年5月6日第一次提交股权说明书时那样,再次涌现出来。

上周五,阿里巴巴更新招股说明书,确定其股票的发行价格区间为60至66美元,阿里巴巴的市值将近1550亿美元。有望成为史上最大一桩企业IPO案例,远超Facebook(纳斯达克:FB) 2011年发行IPO时的市值800亿美元,更别说Google(纳斯达克:GOOG)2004年的250亿美元。

为阿里巴巴估值

2014年5月的时候,国外著名投资网站Seekingalpha分析师,纽约大学金融系教授、传奇估价专家阿斯沃斯 达摩达兰(Aswath Damodaran)给出了他的分析估值《阿里巴巴:中国式财富故事》("Alibaba: A China Story with a profitable ending?" )。

该文中,他认为阿里巴巴在中国线上零售市场的主导地位,在市场中的规模和高成长性,无出其右的经营利润,为天价估值提供了基础。不在此重复估值过程的具体技术分析,但是高收入增长,稳定的利润,相对较低的再投资,创造了该公司1456亿的市值,每股接近61美元的价值。

但是5个月以来,发生了许多变化:阿里巴巴经历了会计风波,投资Snapchat(“阅后即焚”照片分享应用)的传言,尽管交易流产,但这一传言导致Snapchat估值接近100亿美元。

最近,阿里巴巴更新了招股说明书,以反映最新一季度的信息。因为几个月的时间可以改变一家创业公司的数字和描述,所以2014年9月2日达摩达兰根据2014年8月24日发布的文件,又重新对阿里巴巴重新估值。尽管估值有些微调,但对公司的整体评价未变。“该公司每股我股价66美元,下图就是我的分析判断过程。”

阿里巴巴在最近几个月的行动,包括传言投资Snapchat,表明阿里巴巴志在成为全球零售巨头,与亚马逊(纳斯达克:AMZN),谷歌甚至是Facebook竞争。在下一季中,如果这些行为变为更加具体,投入增加,达摩达兰将根据影响重新修订估值。

为阿里巴巴定价

当被问及给一份资产确定一个数字时,应该问问自己最基本的一个问题:是为了给资产估值还是定价?如果你的任务是为了协助完成交易,就像IPO上市过程中投行的工作,任务是定价,那么所有该做的就是确保不出现重大落差和失败。为了得到一家公司IPO的确切价格,设计5个重要步骤。

1.使用定价指标和同类公司来估计投资者大致会为股票支付多少价格:这些定价指标形式多样,包括利润、包括帐面价值、营业收入以及其他公开上市的同类公司。这个过程显然会有主观判断在其中,选择何种指标,与哪些公司相比较,如何控制差异等等。以下是达摩达兰绘制的阿里巴巴估值的范围,该范围取决于使用哪个估值方式(市盈率、市净率,EV / EBITDA,EV /销售额或EV /投资资本),选择哪些同类公司(百度,线上广告,线上零售,线上服务等所有网络公司),如何计算行业平均值(简单平均值、中位数、总合价值)。得到的估值从119亿美元(利用线上广告公司EV /销售额)到9440亿美元(利用在线服务公司的平均市盈率),尽管这看起来略显荒唐,但这证明了运用关联估值可以多么容易地纠正任何销售宣传。在阿里巴巴这件事上,在达摩达兰看来,无论路演中采取何种估值方式,总是以盈利为计算依据的(这样计算比按照营业收入或账面价值计算,估值更高),而作为类比的公司则将被修改,使阿里巴巴看起来更划算。你可以下载这个EXCEL表格,包含每个公司的原始数据,再更改选项。

阿里巴巴股价估值:基于连续的12个月数据,采用市盈率估值方法,额外增加了现金,减少了债务来获得估值。

2.测量需求:如果阿里巴巴价格的范围如此之广,如何制定IPO的价格呢?答案惊人的简单。投行通过估计潜在投资者愿意为股票支付多少,测量需求来确定价格。如果投资者对于某个价格反应强烈,就提高价格,反应平平就会降低价格。

3.制造“宠儿”:投行们热衷的可不是得到合适的股价,而是偏离的价格。定价合适的IPO是,开盘日股票上升10-15%,减轻投行承购的责任,迅速地回报核心客户(愿意按照开盘价认购),为媒体制造轰动话题,为发行者留有价格上涨的空间以便后续发行。阿里巴巴的开盘价定于63美元每股,在达摩达兰看来,暗示了投行们认为阿里巴巴的公允价值应该在1800-2000亿美元。

4.出于某些原因,投行们似乎认为他们必须把定价用估值理论模型来包装,也就是说,让他们给出的定价看起来像是固有估值的结果。于是,就有了DCF(Discounted Cash Flow现金流量折现方法),输入的数据总是扭曲的,最重要的原则就是更改,直到获得想要的数字(根据前3步获得)。设计该环节也是为了避免法律处罚,因为法庭似乎也认为此过程的合法清查也需要DCF估值。

5.再评估需求:尽管认为路演是为了帮助发行公司及其投行向投资者宣传销售,信息是双向传播的。投资者的观点和反应能够帮助投行重新定价开盘区间,直到上市看盘日,最终价格才会被确定,给投行留下了足够多的时间反复调整。

在所有这些定价过程之后,你可能会认为投行和发行公司总会定价正确吧,但是看看Facebook和Twitter(纳斯达克:TETR)大相径庭的定价,Facebook定价过高,而Twitter定价过低,定价可不那么容易正确。至于阿里巴巴的定价如何,我们都猜不准,但是如果股价开盘日上涨15%,投行和发行公司将会一起庆祝“合适”的定价。

投资还是交易

是否应该投资阿里巴巴?因为阿里巴巴的估值是1500亿-1600亿美元,如果你能克服2种恐惧的话,我认为这还是合理估值的投资。第一个就是,作为投资者,你并不是作为阿里巴巴的一部分股东,只是获得一部分的空壳资产(在开曼群岛注册的可变利益实体),该公司通过一份法律协议控制公司的运营。第二个就是,你即将购买的是一个公司治理的噩梦案例,在可预见的未来里,这将一直是马云的公司,股东将无权参与公司的决定和监管,更别说管理层决定。达摩达兰认为,他将坚持通过雅虎(纳斯达克:YHOO)对阿里巴巴非直接投资,期望获得溢价。

是否应该交易阿里巴巴?这取决于你是否清楚定价规则,达摩达兰自认为了解不足,若你一定要参与这场定价游戏,必须了解到,赚钱的能力来自评估投资者情绪和股价趋势。

作者:艾斯沃斯 达摩达兰是纽约大学Leonard N.stem商学院的金融学教授 源:环球老虎财经

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