绕过"借壳上市"监管适用标准的5类案例

日期:2017-05-18 来源:21世纪经济报道

在实际操作过程中,上市公司与资产方为了能尽快搞定资产交割,往往要达成共同妥协,上市公司方要掏出真金白银参与增发搞定控制权、要维系亲朋好友甚至第三方“代持”控股权;而资产方则要“委曲求全”把股权让出,包括接受现金对价让上市公司购买资产,现行把股权分散等等。

最后的疯狂?

这是绿靴资本在与学界沟通时,后者对于目前“壳”资源价格高企,各类“借壳上市”时时扰动资本市场,以及中小市值个股屡屡被爆炒,甚至“坏”公司转眼变凤凰,给出的预言。

比如,一位曾经在发审委任职的老教授认为,“壳”价值的高估和炒作,是由于A股上市公司的稀缺性,最终导致二级市场的出现一定的价格紊乱,新股炒作是这样,中小市值股的炒作也是这样。最后的疯狂,在一定程度上,也包涵这些学者对于A股市场局部性的价格紊乱回归的一个期许。

之所以称之为“最后”,其逻辑基础是,IPO注册制的改革预期,将打破目前A股市场上市公司过度稀缺的情况;以及新版的退市制度开始实施,“坏”的公司将因为市场化的手段被直接剔除A股序列。

但是逻辑到了投行、并购基金和其它投资或中介机构眼中,则是另一种呈现方式。

北京某大型投行的保代坦言,身边不少人都离开投行,改做投资赚大钱。他们以并购基金的形式培育项目,或者直接给予一些无法上市的公司提供资金,最终打包注入已上市公司,股价大涨,合作链条上的每一家都赚得盆满钵满。

有的朋友开始在欧洲寻找资产,有的朋友带来了H股的壳资源,新的模式下,这些机构从业人员正在最大程度的实现因为“稀缺”带来的价格躁动。

从“方法论”上来讲,随着监管政策日趋严格,如何进行“壳”的直接买卖,或者退一步实现不同资产所有人对同一个“壳”资源的分享,这些机构投资人在与相关监管条款进行着类似猫鼠游戏的博弈。

绿靴资本A股研究团队通过跟踪多家上市公司的资本运作案例,最终形成了这份《猫鼠游戏——买壳、卖壳新“方法论”》研究报告,本期推出的《五类案例绕过“借壳上市”适用标准》,将围绕A股市场中,上市公司实际控制人和资产注入方在进行资本运作时,如何绕过“借壳上市”的监管适用标准的话题进行展开。

借壳猫鼠游戏,正在监管层和公司层面展开新一波追逐。

早在10月24日,证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》,其中完善借壳上市的定义,明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求,明确创业板上市公司不允许借壳上市。

在借壳上市审核趋严以及创业板公司不允许借壳的政策情况下,中介机构不断设计出精妙方案构架,以规避借壳上市适用标准。

而最近,由于IPO注册制的改革预期强烈,以及新版的退市制度开始实施,适逢年底的业绩考核“大限”,“壳”资源的交易,以及上市公司平台的分享,却可能成为一些上市公司实际控制人最后可以高位兑现的手段。

目前,构成借壳上市有两个前置条件:其一、控制权变更;其二、置入资产超过上市公司前一年资产规模(100%)。只要成功规避其中一个条件,就无需构成借壳上市审核。

而这两个条件也成为众多上市公司“各显神通”巧避借壳的突破口。一般是在控制权上下功夫,因为置入资产规模相对比较难控制。

不过资产也可以分期打包置入以规避借壳硬指标,“比如对一家公司的股权先收购一部分,只要令其注入资产保持在上市公司资产规模下,日后可以分步继续收购。”北京一家投行负责并购重组业务的人士指出。

保持实际控制人不变更的三类“障眼法”

若想摆脱原有盈利较弱的经营模式,就得运作一门“规避借壳”的好武功。但武功不是那么好学的,其最为基础的第一式,就是不导致控股权变更,但该招式看似简单实则难。以一般操作逻辑来看,上市公司通过发行股份购买资产的换股并购操作中,若购买资产体量较大,交易完成后资产注入方持股往往会超过原上市公司控股股东,构成借壳适用条件。在这种情况下,就需要不断增强内力,为原控股股东增强股权。

上市公司实际控制人在巩固控制权上有三大组合招数。

1.真金白银稳增控制权

第一种方法即是上市公司实际控制人以真金白银,通过各种配套融资把稀释的股权再买回来,这种方法成本较高,但是在资本市场的运用却十分广泛。

最为经典为道博股份重大资产重组案例。1月30日,道博股份(600136.SH)披露发行股份购买资产并配套募资方案,拟以7.71元/股的价格,向大股东新星汉宜、盘化集团和瓮福集团3家对象发行股份收购盘江民爆86.39%股权,并利用配套融资的部分资金收购剩余13.61%股权。

根据交易资料显示,道博股份拟收购的盘江民爆资产预估值为7.35亿元,而截至2011年12月31日,道博股份的净资产为1.26亿元,标的资产的预估值与道博股份净资产的比重高达583.33%,已经构成重大资产重组。

这种情况下,只有保证控股权不变更,才能规避借壳上市审核。由此,控股股东新星汉宜就开始漫长的股权增持设计。

其一是,在股票停牌期间,新星汉宜出资1.5亿元认缴盘江民爆新增注册资本3177万元,获得20.59%的股份,该部分权益将在本次定向增发中转换为道博股份的股份。与此同时,本次重组配套融资的定增对象仅新星汉宜1家,募集资金2.12亿元中,1亿元将用于收购盘化集团持有的盘江民爆剩余13.61%股权。通过“此消彼长”的股权安排,新星汉宜将在本次重组完成后持有31.42%的股权,仍为控股股东;盘化集团以26.03%的持股比例成为第二大股东。

2.神秘多出“一致行动人”

上市公司实际控制人通过与家属、朋友、其他资本方形成“一致行为人”关系,保证其控股地位,也可以保证不触及借壳上市条款。

2013年12月23日,天瑞仪器发布重大资产重组方案,此次并购过程中,宇星科技作价29亿元,按发行价16.01元/股计算,发行数量约为1.8亿股,高于天瑞仪器总股本,这意味着,控制权变更与购买资产总额两项硬指标或将双双“触线”。

值得注意的是,天瑞仪器(300165.SZ)为创业板公司,不得借壳。所以为保住控制权不构成借壳条款,天瑞仪器实际控制人刘召贵进行增持股权的运作。

首先,利用“亲友团”的力量扩大控股权。

财务报告资料显示,本次交易前,刘召贵持有公司6,552万股股份,占上市公司现有总股本的42.57%,为上市公司控股股东及实际控制人。而重组完成后,刘召贵的持股股权则将大大降低为32.33%。

为保持绝对控股,刘召贵与妻子杜颖莉、妹妹刘美珍、以及公司总经理应刚达成一致行动人,而交易完成后,杜颖莉持有上市公司0.31%的股份,刘美珍持有上市公司0.21%的股份,应刚持有上市公司股份比例8.78%。

在三位一致行为人的协助下,刘召贵合计控制上市公司表决权比例超过41%,超过权策管理、安雅管理、太海联、福奥特、和熙投资等5名交易对方持有上市公司的股份比例,仍为上市公司实质控制人。

在海隆软件(002195.SZ)的案例中,大股东则选择与突击入股的第三人结盟。海隆软件公司公告拟发行股份收购二三四五全部股权,公开资料显示,二三四五的股权十分分散,此前庞升东通过持有瑞信投资间接持有38%二三四五股权,通过瑞美信息间接持有12.55%二三四五股权,合计持有二三四五50.55%股权。

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