随着注册制趋势逐渐明朗，上市条件的逐步放开，A股市场将在不远的将来，迎来一场前所未有的“扩容风暴”。“分拆上市”这个在国际资本市场并不鲜见的市值管理手段，有望获得前所未有的重视。笔者在查找相关案例及法律法规的基础上对分拆上市的路径进行了一定研究并形成本文，旨在为有计划将子公司分拆独立上市的上市公司以及中介机构提供一些可参考的信息。
一、关于分拆上市的方案分析
笔者理解，所谓分拆上市，是指上市公司将控制的境内或境外权益从上市公司中独立出来单独公开发行股票并上市的行为。若一家境内上市公司有计划将其下属子公司相关业务进行整合后单独上市，则构成分拆上市。
根据笔者对境内外市场的了解，在现有监管体制下，境内上市公司进行分拆上市可以考虑的方式大致包括三种：其一为将下属子公司分拆至境内创业板上市；其二为直接以下属子公司名义申请到境外上市，其三为通过红筹架构将下属子公司分拆至境外上市，前两种方式笔者称之为直接分拆上市，第三种方式笔者称之为间接分拆上市。
（一）分拆至境内上市
证监会以往不允许境内上市公司分拆上市，创业板推出后，在2010年3月底召开的创业板发行监管业务情况沟通会上，证监会官员表示允许符合六大条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市，但仅传达了一些原则性的审核政策，并没有出台正式的规范性文件。根据传达的审核政策，在创业板分拆上市需要满足的六个条件包括：上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10% 。
尽管有证监会官员传达了上述审核政策，但迄今为止，尚没有一家境内上市公司在真正意义上分拆附属公司在创业板上市获得证监会审批的案例。经笔者查询，网络上宣传的一些所谓的分拆创业板上市获批的案例，如康恩贝(600572)分拆佐力药业(300181)、中兴通讯(000063)分拆国民技术(300077)，都是上市公司放弃了对附属公司的控制权，而这种方式在笔者看来，已经不构成分拆上市，因此，即使获得证监会批准，也不意味着证监会放开了对境内分拆上市的监管态度。
基于上述，笔者认为，证监会是否已经放开了对境内上市公司分拆附属公司境内上市的审核政策尚存在不确定性。
（二）分拆至境外上市
通常，在境外分拆上市包括两种方式，一种为直接在境外上市，一种为通过搭建红筹架构间接在境外上市，即由境内上市公司在境外设立特殊目的公司(SPV)，SPV通过股权转让/增资等方式获得上市公司子公司的控制权，并最终以SPV为主体申请境外上市。
1. 境外直接上市
根据证监会于2004年8月10日下发的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发〔2004〕67号，下称：“67号文”)，境内上市公司所属企业到境外上市，需要满足如下条件：
①上市公司在最近三年连续盈利。
②上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。
③上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%。
④上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。
⑤上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。
⑥上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份,不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。
⑦上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。
⑧上市公司最近三年无重大违法违规行为。
同时，根据67号文的规定，上市公司所属企业申请到境外上市，应当报经证监会审批。
经检索，证监会批准的境内上市公司分拆境内附属公司到境外申请上市的成功案例较多，如2000年10月，同仁堂(600085)控股的北京同仁堂科技发展股份有限公司经证监会批准在香港创业板挂牌交易；2005年9月8日，海王生物(000078)控股的深圳市海王英特龙生物技术股份有限公司经证监会批准在香港创业板挂牌交易。然而，需要指出的，若选择直接在境外上市，则无法回避其固有缺陷，即境外发行上市前已发行的内资股原则上不能在境外上市地证券交易所上市交易，而只能通过协议转让的方式在境内流通，这也是大量境内企业不选择境外直接上市而选择境外间接上市的主要原因之一。
2. 境外间接上市
鉴于境外直接上市存在内资股无法实现上市流通的问题，以红筹模式实现间接上市是更多境内企业选择的方式。以下为笔者对境内上市分拆子公司境外间接上市具体操作方式及相关监管政策的分析。
(1) 操作步骤
按照搭建红筹架构通常的作法，笔者认为境内上市分拆子公司至境外间接上市较为可行的操作步骤为：
步骤一：将境内上市公司目前拥有的拟分拆资产整合至一个子公司名下；
步骤二：境内上市公司在境外新设或选择一家已经设立并控制的境外公司作为SPV(可根据需要在境内上市公司与SPV之间搭建多层境外架构)；
步骤三：SPV通过股权转让/增资等方式获得境内上市公司子公司的全部股权；
步骤四：以SPV作为主体申请在境外上市。
(2) 监管政策
境内上市公司以上述搭建红筹架构的方式实现境外分拆上市，除需满足上市地监管要求外，还需满足境内的相关监管要求。大致而言，境内对此类境外分拆上市的监管要求包括如下几个方面：
A 证券发行方面的监管政策
① 67号文规定，上市公司所属企业到境外上市，是指境内上市公司有控制权的所属企业到境外证券市场公开发行股票并上市的行为。笔者理解，虽然67号文并未对“上市公司有控制权的所属企业”是否专指中国境内成立的子公司作出明确规定，但单纯从67号文的具体内容来看，由于上市公司合并后的权益也包括了其在境外持有的控股子公司，因此，境内上市公司控制的SPV申请境外上市可能依然需受到67号文的约束，需要满足67号文规定的八项条件，并获得证监会的审批。
2011年4月，证监会作出《关于同方股份有限公司下属境外公司境外上市有关事宜的函》(国合函[2011]35号)，同意同方股份(600100)下属新加坡科诺威德有限公司向香港交易所提交发行上市申请，虽然笔者未能检索到该批文的全文，但从证监会于同年7月依据《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(下称“《红筹指引》”)作出与上述批复内容相同的批复[1]来看，笔者推断，证监会于2011年4月作出的审批依据应当是67号文。
②国务院于1997年6月20日发布的《红筹指引》(国发[1997]21号)规定，在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或国务院有关主管部门同意；其不满三年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批……凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外的中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位经营按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。据此，如果境内上市公司按照上述步骤搭建红筹架构属于《红筹指引》的调整范围，则还需要获得证监会据此作出的批准。