2014年12月5日，中国证券业协会组织了本年度第五期保代培训，本次培训的主题以上市公司并购重组为主，证监会上市部领导和审核处室对并购重组政策的改革方向、《重组办法》和《收购办法》修订的主要内容以及审核过程中关注的重点问题进行了解读，我司投行并购融资总部总经理李阳总也接受协会的委托向参训人员做了以《新制度环境下并购业务的创新与发展》为主题的培训，现将本次培训的纪要整理如下，请各位领导和同事结合同时挂网的培训课件查阅参考。
一、并购监管政策整体改革方向
证监会上市公司监管部副主任陆泽峰 （一）并购重组的市场出现了跟以往不同的变化
目前有接近2600家上市公司，9月底总市值30万亿，上市公司为主体的并购重组给中介机构提供了很大的业务空间，目前国家GDP增速已经下降，上市公司依然实现了10%以上的利润增长，前景乐观；并购市场近几年发展迅速，上市公司在并购重组市场所占比重逐年提高，目前已经达到50-60%，近一两年以来几乎80%的上市公司都在做并购，主要特点：1、过去并购市场以借壳上市为主，近三年逐年下降，现在第三方并购或产业整合并购已经占据主导地位；2、从行业来看，TMT行业并购占的比例越来越高，目前约30%以上；3、国有企业整体上市曾经非常多，民营上市公司近年做并购的比例提高，近一两年结合混合所有制改革也开始国资证券化的并购依然活跃；4、海外并购比例越来越高；5、并购的方案多样化，财务顾问发挥积极的作用；6、过去沉寂多年的上市公2
司收购市场非常活跃，近年来已有几十家公司控制权发生变更，举牌和要约收购的比例也在增加，控制权变更的形式也增多，给并购市场带来很多新的亮点，但是也带来了一些问题。 （二）并购重组政策最新的发展 从2010年开始，国务院发文推动并购重组的发展，14年继续发布，新国九条和小国九条也提出了相关政策建议，上市部从11、12年开始对并购重组的相关制度进行调整，陆续发布了相关规定，基本形成了并购重组的政策体系，比较大的变化： 1、借壳上市新规：创业板不许借壳是综合考量以后做出的，借壳上市要满足上市公司的控制权要发生变化和上市公司资产发生了本质变化，实践中出现了大量的规避借壳的规定，上市部的理念是允许合理的规避，但是不能允许不讲实话，比如某公司披露收购另外一家公司（资产规模超过100%），但是实际控制权未变化，之前资产全部剥离，主营业务发生变化，上市部要求进一步详细披露，原实际控制人没有新行业的管理经验，难以说服监管机构和市场，最后该公司放弃了本次交易； 2、定价机制调整：基准日选择增加，也可按照事先确定的方案调整，上市部对定价机制的改革原则是最终推进到协商定价，但目前市场还没有成熟到这个程度，所有的规则必须跟市场实际的情况相适应，目前已经制定了更灵活的定价机制，避免出现市场波动剧烈的时候导致重组失败，最终是要协商定价，证监会没有必要去管价格，中间会有弊端，给上市公司经营也带来潜在的不利影响；
3、对主业相关性的要求：之前要求收购的资产与现有资产应是相关的，能3
够产生整合的协同效应，不鼓励去收完全没关系的资产和业务，近年来多家上市公司寻求转型，政策将相关性的要求放开，但是也出现了问题：相当比例的上市公司并购标的与主业没有任何关系，预计之后多元化经营的上市公司会越来越多，上市部希望财务顾问在设计方案的时候仔细评估，会要求并购与主业不相关的上市公司进行充分的信息披露，尤其是收购那些很热门一时很挣钱的标的，上市公司并购的冲动在财务顾问的推动下越来越高，监管机构担心过几年会不会对上市公司经营带来风险； 4、估值的要求：明确可以不进行评估，可以进行估值，估值是证券公司基本的专业素质，很多并购标的更适合用估值的方式，评估比较刚性，与财务资料的有效期不一致，不好调整，估值的调整空间比较高，监管机构担心券商采用的方法与评估差不多，如果不严格把关，估值报告随便出会带来很大问题，估值报告出具机构没有强制性要求，希望财务顾问能够慎重利用监管机构赋予的职能 5、审核流程：把七八个处一起审核调整为分段审核，决策和执行相分离，效率较高，希望财务顾问对取消的行政许可把好关，如果中介结构不能很好的发挥作用就会出问题，目前行政许可约300单，停牌的上市公司每天平均200家，上市部考虑准备把内部审核的底稿交给中介机构进一步把关，财务顾问犯错的将进一步严格监管，只要出了问题绝不客气，甚至取消资格，可能会出现“小题大做”、“杀鸡用牛刀”的现象，小错误背后反映的是中介机构没有勤勉尽责。目前监管机构对财务顾问的总体质量不太满意，给监管和审核带来了很多压力，未来会进一步提高透明度和审核效率。 （三）监管重点把握的三点 4
1、信息披露为核心，不做实质判断，26号准则的进一步修订稿将尽快颁布，让信息披露浅显易懂，监管机构比较反感财务顾问写的报告里信息披露太多太滥、用词不准确、“形容词一大堆”的现象，以后这个要抓典型，不允许忽悠投资者，要求用最简单的语言把事情说清楚； 2、保护投资者利益，5%以下中小投资者要单独计票，摊薄收益的要建立补偿机制，关注并购是不是能给中小投资者带来好处，几乎80-90%的重组案例公布后股价会上涨； 3、市场化为导向，尽可能的让市场主体自主做决定，不干预市场行为，不做实质判断 （四）财务顾问工作中发现的问题（特别是今年以来问题越来越严重） 1、对标的资产尽调不充分，某重组的上市公司在资产交割过程中才发现重大问题； 2、财务顾问的独立性不够，独立财务顾问的独立性应与保荐机构一致，作为独立财务顾问不应与上市公司有任何关系； 3、没有发表明确意见甚至错误意见，涉及到财务和法律等专业问题可以自己聘请律师和会计师，参考专业机构的意见； 4、盲目创新，方案涉及的太复杂，不鼓励有意的把交易结构搞复杂，尽可能简单，遵循现有的规则框架；
5、内幕交易，已经发现多起财务顾问从事内幕交易或泄漏信息的事件，对并购重组交易影响很大，不鼓励频繁和长时间的停牌，两市每天有10%的股票5
暂停交易，目前在考虑怎么调整停复牌的机制，境外停牌一周就可以。 （五）监管机构对财务顾问的要求 1、眼光从为证监会服务转为对市场、客户和投资者服务； 2、财务顾问的作用要提升，通过研究去发掘资源、撮合交易、创造机会推动上市公司的发展，为实体经济服务； 3、从传统的业务模式提供多元化的服务，融资服务、直投介入都是监管机构鼓励和支持的。
二、重组办法和收购办法的修订背景和主要修订内容
证监会上市部监管三处 14年11月23日两个办法正式实施，进一步推动并购市场化的发展和健康发展 （一）并购市场概况 目前中国已经成为第二大并购市场，占全球份额10%左右，美国是30%，占GDP的比重发达国家在5-7%，目前我国不到3%；资本市场已经成为并购种族的主要渠道，1-10月份证监会审核了210单，上市公司提交交易所披露的并购重组约为2000单；产业整合成为主流，约70%，监管机构更希望看到以产业整合为目的的并购重组，从并购重组的绩效来看，借壳类每股收益提高最大，整体上市次之，产业并购提升绩效平均约37%。
（二）修订背景 6
目前相关部委根据14号文的要求落实出台相关政策措施，并联审批：发改对境外投资的审批和商务部的反垄断审批，对其他部委的审核将进一步沟通，推动并联审批的进展，根据110号文的要求加入了保护中小投资者的措施 （三）修订的主要内容 1、简政放权，不涉及发行股份也不借壳的重组不再审核，要约收购仍是监管的重要内容，取消后与交易所、证监局进行内部监管，收购要约可以附生效条件，为防止虚假要约，收购协议的生效条件原则上只允许是客观的条件，如政府审批和股东大会批准，受收购人主观影响的前置条件将高度关注，并不是所有的约定购回式证券交易均可豁免要约，只有表决权未转移的才可以豁免，名义上减持再增持的不可以自动豁免； 2、放松管制，调价机制一定要在第一次预案中公告，调价机制不能受双方容易操纵的依据确定，原则上不能根据上市公司本身股价的变化进行调整，可以根据市场指数和本行业指数的走势进行调价，调价机制将持续调整和完善；破产重整协商定价机制取消的原因：（1）避免人为削减债务、输送利益；（2）推动退市机制的完善；（3）发行定价已经很灵活，对大多数公司够用。上市部和发行部目前在对证券发行管理办法进行修订，对可转债和权证的定价要求进行规定；