来源|智信资产管理研究院《资管高层决策参考》
本文根据作者在智信资产管理研究院2016年3月26日于上海举办的资管沙龙20期“去库存时代，商业地产新机遇”主题活动上的发言内容整理而成，已经作者本人审核。境内物业到境外发REITs虽然是比较理想的融资形式，但涉及的情况较为复杂，其中的操作路径以及所可能面临的问题都是我们需要关注和积极应对的。
2016年3月11日，绿地集团与荣耀基金旗下的 Amare 投资管理集团在新加坡签署协议，设立酒店业房地产投资信托（REITs）并拟在新加坡证交所主板上市，由此绿地“轻资产化”战略实现实质性突破。本次REITs以绿地旗下19家中国境内的物业酒店为基础资产，总计价值约210亿元，堪称中国房企迄今为止发行的最大规模的REITs，引发广泛关注。
目前海外REITs可分为美国模式和亚洲模式。其中亚洲模式以日本、新加坡和香港为代表。目前，我国境内物业赴海外发REITs主要选择前往香港和新加坡，主要原因在于：一、从各国REITs投资实践来看，新加坡与香港（香港是2005年《房地产投资信托基金守则》后放开对境外物业的投资）允许境外投资物业；二、目前国内REITs发行的产品通常为分级产品，且我国房地产信托多为预期保底型，信托公司实际承担了盈利预期风险，而新加坡和香港并没有赎回的要求，较好实现了收益市场化愿景；三、境内企业可以将物业转移到在境外设立的SPV下，从而实现权属的转移。这种跨境结构的搭建能够更好地满足资产权属真实出售和永续融资的目的，有利于提高地产企业的财务稳定性和再融资能力，因而对国内企业有很大的吸引力。
不过，境内物业到境外发REITs涉及的情况较为复杂，其中的操作路径以及所可能面临的问题都是我们需要关注和积极应对的。
一、境外发REITS的项目要求
作为一种集合大众资金，专业投资房地产的证券化的投资工具--REITs为投资者提供的是以较低门槛和较高流动性投资于不动产的投资机会。同样，REITs也为不动产的持有者将沉淀于不动产中的资金的一部分或者大部分进行变现以投资其他的投资机会。但并非所有的不动产项目都适合REITs的投资，以下四点是项目投资时所要满足的要素：
1、要有稳定的现金流
REITs投资不动产的基本原则是其必须能够产生长期的、持续的稳定现金流。由此决定了REITs主要投向商业地产而非住宅类项目。选择既定项目后，不论是写字楼还是零售商业物业，在开发阶段是无法实施退出的，必须运营到一定程度，有相应的现金流回报才能考虑发行REITs。
2、开发比例
在海外发行REITs除对负债比例、收入分配、投资业务等有明确规定外，其他一般符合交易所相关规定即可。由此，对于不动产没有明确的在开发比例限制，但也有例外，近期，香港新政施行要求基础物业的的开发比例限制在10%以内。
3、对上市项目的控制权
境内物业在新加坡及香港发REITs有一个控制权的问题，不仅是要确保境外SPV对整个项目的控制权，而且根据香港REITs守则，在任何时候还应就每项物业拥有大多数（超过50%）所有权及控制权。
4、物业管理的能力
基于项目改造及更新的考虑，对物业拥有管理权也是本项目在海外发REITs的一个基本要求。由此，海外发行REITs的境内如有小业主存在，必须要保证有三分之二以上的话语权。
二、主要问题
1、架构搭建问题
我国境内物业赴境外发REITs 经历了“境外SPV直接持有境内物业”和“境外SPV通过境内企业间接持有物业”两个不同的阶段。这两阶段的产生，主要源于2006年《建设部、商务部、国家发展和改革委员会、中国人民银行、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房[2006]171号）的规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业。”通俗地讲就是须要通过以在境内设立WFOE（外商独资企业）或JV（合资企业）的方式持有境内物业。此种架构较之2006年之前境外SPV直接持有大陆物业的架构，因租金汇出境外导致税收增加，进而大幅提高了整个项目的成本。
此外，将境内物业打包注入境外SPV，搭建架构时必然会涉及到外资并购。因此境内的企业如想要出境，肯定会碰到“返程并购”、“关联并购”问题。根据“10号令”的规定，以上需要经商务部审批同意。然而实践中获得商务部门审批存有一定难度，导致实际控制人控制的境外SPV直接收购境内主体的关联并购模式存在一定的法律障碍。
2、外债问题
2006年基于“171号文”的本地存在限制，海外REITs曾经消沉了一段时间，但以“借外债形式”的偿本付息也同样可以解决现金流的流出问题。《国家外汇管理局综合司关于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知》规定：“2007年6月1日以后（含）取得商务部门批准证书但未通过商务部备案的外商投资房地产企业，外汇管理各分局不予办理外汇登记（或登记变更）及资本项目结售汇手续。”故目前新设的房地产开发无法利用“投注差”举借外债，境外资金只能通过外商投资企业资本金注入的方式进入境内。
3、税收问题
在跨境资产或股权转移中，税收是一个不可避免的问题。REITs在新加坡或者香港上市后，本项目项下的租金收益或者处置收益是REITs分红的主要来源。在境外REITs的典型架构下，该等租金收益的转付将通过境内WFOE或JV以支付股息的方式转移到境外SPV。
根据现行《企业所得税法》，境内的WOFE或JV向境外SPV支付股息之前，应先行缴纳25%的企业所得税；在缴纳了企业所得税后，境内WOFE或JV要为境外SPV代扣代缴10%的预提企业所得税，否则无法购汇汇出。也即，境外SPV将承担两道中国法项下的两道企业所得税。
4、收益率问题
目前在新加坡市场上，主流REITs的收益率在7%左右，但目前国内的资产回报率只能达到3%-4%。由于目前新加坡市场上要求基础回报率必须高于新加坡市场债券回报率2.6%，故收益率问题也是境内企业海外发REITs面临的问题。
三、应对方案
1、架构方面
目前境内企业到境外发REITs的核心理念是将境内房地产企业所拥有的不动产权益，转移到境外SPV下，并将其他无关公司予以剥离。如上图所示，在境内与境外主体并购过程中为了避开“返程收购”的相关限制问题，在中间的接盘或者法律搭建问题需要交给专业机构进行架构设计。同时，产权结构的松散不利于海外融资的进行，因此在境内对不动产的收购是要解决的另一个问题。
2、外债和税务方面
在解决外债和税务问题时，采取何种结构重组境内资产以及因地制宜的税务策划是十分重要的解决策略。虽然2007年对房地产企业限制借外债，但对于旅游性质的酒店业务是允许借外债的，因此，根据不同的房地产类型做好税务策划非常重要。
此外，在搭建境外REITs架构时，境内企业与境外SPV所在地，以及境外SPV所在地与REITs上市所在地之间是否存在双边税收协定，亦十分关键，因此，做好境外SPV以及REITs上市地的选择可以最大限度的缩减税收带给整个项目的成本。
3、收益率方面
首先，在境内3%-4%的基础回报下，可利用境外低成本的融资环境加杠杆操作；其次，大股东提供业绩支持（比如在上市后的前五年内）也是比较惯用的方式；最后，还可以通过对物业管理手段、物业区位的手段以及政策驱动等提升收益率。