每年2月份开始，通常是我最忙的时候，因为这是阅读年报的集中期且一直持续到4月底，当然我还会比较关注中报。但我一般不太关注公司的日常新闻与公告，而是比较关注年报中的信息变化。读年报就好像是对企业的一次体检，是价值投资者必须学习会的技能。 有人天生对年报排斥，认为中国企业财务报告都是假的，既然假的为什么要阅读呢？且不说是不是假的，这是对阅读年报的态度不对，我们阅读年报的根本原因是要去了解企业，而有什么比企业自己说的更加好的资料呢？所以即使是假的，也应该去阅读，为什么假？假在哪里？怎么是假的了？阅读年报过程中要不断提问题，不断地形成判断，然后又用年报的数据进行支持或者否决。所以是一个循环利用信息提升对企业了解的过程。阅读年报有一定技巧，怎么读呢？以下是我阅读成千上万份年报的经验：（1）读年报前最好先读招股说明书 企业信息最详细的披露不是年报，而是招股说明书。我在《打折看新上市企业的财务数据》（http://xueqiu.com/5774757064/35179014）提出来看待招股说明书的财务数据的态度。但实际上招股说明书说的东西远远不止这些，而是关于整个企业对自己的一个诠释，这个诠释包括企业的商业模式、行业发展前景、所处的竞争地位、财务数据、治理结构等。这些资料是研究企业的第一手资料，我个人觉得是最最宝贵的。所以招股说明书是你必须要读，而且是需要详细的，读到什么程度呢？要慢慢读，把与企业竞争优势相关的内容全部读懂，其实在读的过程中还需要不断思考竞争对手的情况，甚至需要把国内外相关上市公司的招股书一起来读，不断比对，才可能得出恰当的结论。 比如前天我读到一个新股的招股书好莱客，就对好莱客与索菲亚等企业进行了比对，我也比较清楚这些企业的商业模式、竞争等情况，还特意用这两个公司考了一下我的小伙伴，看他怎么看待两个企业，如果同等条件应该选谁？他回答得不错，至少跟我想象得答案是一样的。看招股书是一种训练，是判断企业竞争优势的最最主要途径，按我的经验，只要你足够老道，招股书基本上可以确定一个企业是不是有竞争优势（以后其他信息补充只是对基本判断的修正与完善）。其实花几天时间因为某个招股说明书而研究好了一串公司，会是一种很不错的方法。很多人阅读年报速度很慢或者不得要领，最根本的原因估计是没有好好研究招股说明书。 对于招股说明书读完了，需要达到什么程度呢？就是要能够独立写出研究报告才行，即使不写出来，也要脑子里。类似《找公司6：永辉超市》（http://xueqiu.com/5774757064/34559931）、《找公司5：三诺生物》（http://xueqiu.com/5774757064/34292007）这样的文章，这是锻炼自己整合分析企业的很好方式，会强迫自己去收集很多资料。（2）找到最新的年报 找年报这是小儿科的事，但很多新读年报的朋友就是不知道去哪里找，或者不知道年报在哪里有更新。一般情况下，我会现在东方财富网（http://data.eastmoney.com/bbsj/201412.html）里找到最新的财报列表。然后再去巨潮资讯（http://www.cninfo.com.cn/）下载年报。当然如果你知道某个企业出年报，然后又想知道最新的，还是去证券交易所下载。我就曾经经历过很多次希望第一次拿到年报的体验，那边是最早最快的。当然还有其他途径，比如直接在雪球网公告里去找，也是比较好的一种方式，无论怎么样，你只要能找到并下载就可以了。最近几个月，东方财富网的这个界面我会每天进去几次，就为了找到自己感兴趣的年报。至少我觉得是一种乐趣。 在香港交易所可以找到港股的年报信息（http://sc.hkexnews.hk/TuniS/www.hkexnews.hk/i…），而美股年报信息可以点如下SEC文件，进去点10-K项，可以找到，看港股美股年报可以提高自己分析年报的整体水平。 我曾经有个大半夜在研究福寿园公墓这家公司，回想起来挺有意思的。不是福成五丰重组获通过， 墓园资产望正式登陆A股。所以过去的研究就有机会发挥作用了，有时候研究一下这种企业还是必要的，至少不会让你手足无措，看作为价值投资者涉猎广泛吧。（3）对待各类年报的态度 有些人阅读年报很有选择性，不满足其条件的年报一定不看，我觉得最好还是不要这样，年报阅读范围要广泛，什么叫广泛呢？就是好的坏的，你熟悉的，你不熟悉的企业，都要看，才算是真的会读年报，而不是把自己看年报的水平局限在很小的范围内，这样局限的结果就是不懂很多企业年报的方式。俗话说见多识广，你见不多当然识不广了。你连造假企业有问题企业的报表都没看过，指望会看好企业的报表？我觉得是很悬的，最牛的阅读报表的人，都是在这个圈里好坏都看的人。 比如你有看到过净资产为负数的企业年报吗？你有看过ST股的企业年报吗？你有对比同行业最好企业与最差企业的年报吗？你能说出白酒企业年报的特点吗？能出各类年报的数据中推断出其商业模式吗？很可能很多人不能，但我能在自己的能力范围内做到一点，如果有一直看我小文章的人，就会知道我就会思考凭借几个简单的财务数据去推断小米跟历史上什么企业的财务结构是类似的，这种功力不是看一两个财务报告所能达到的，而是需要大量阅读以后才能形成，如果要问我阅读有啥特别的秘诀，我只能说多看，多看了你也能成为卖油翁式的人物。
（4）看年报的主要项目 我选择了三精制药作为案例，具体讲述怎么看报表，为什么选它呢？其实这个企业也不好在哪里，只是这个企业阅读起来挺麻烦的，至少我觉得对一般人来说难度挺高，又发生什么董事长跳楼事件等等，充满争议，所以能在这样的报表阅读讲解中得到更多有用的信息，因为需要更多知识去判断。当然有个前提假设你已经看过三精的招股书，或者至少了解这个公司是什么样子的。当然三精制药比较特殊，一个是上市时间最早是天鹅股份在1994年，然后后来被三精制药借壳。这无疑会增加阅读的难度，当没有招股书的时候，你也应该知道阅读招股时的主要目的是为了形成对企业竞争优势状况的判断，所以只能多查相关信息来补充。一般情况下我会采取如下路径：一、详细阅读当年的年报，跟阅读前面我说的招股说明书那样阅读；二、阅读所有能找到的该公司研究报告，比如我在wind数据库中可以找到不少研究报告，这些研究报告通常情况下页数多的才有点资料可以帮助分析；三、上市公司网站。当然如果你是后来看的，那也没必要局限在当年，你应该找到最新的资料位置，怎么都要形成类似我前面说的永辉超市或者三诺生物等类似企业的判断，这很重要，因为只有有了这种判断，我们才可能后面随着资料的增加而不断修正，不然你会很盲目。 其实大家如果看完三精的相关资料，能够大致给出1.5pb左右的最高买入价格，那你的道行就比较高了，而且真要买会选择在公司出现问题的时候多考虑。看上市公司年报，主要会计数据与财务指标摘要、董事会报告和财务报告三部分就足够了（也就是我标黄的部分）。 （5）主要会计数据与财务指标摘要 主要会计数据与财务指标摘要理论上应该是简单的东西，就看三精2014数据来说吧。看到下表，你要能做到迅速反应，各个数据能说明什么。营业收入一下减少一半左右，要不就是卖掉了某个子公司，要不企业出问题，要不两者都有问题；利润关注包括非经常性损益与不包括经常性损益的对比。比如同比增长500%的，肯定不是正常增长，也就是卖东西以后的增长，那么也可以初步验证上面营业收入减少是卖掉了某个子公司。 这不用算什么，都应该要反应得出来。读财务报告最怕的就是面对数字与文字没反应，那表示你基础功底不行，要恶补。当然我也会看下面的现金流一眼，一般情况下经营活动现金流至少不能为负数。对于调整不调整，没必要太关注，只要数额不大就可以了（如果你学会计搞懂这些内容可要费一番功夫，这是投资者与会计财务人员很大的不同）。 此外就比较重要的关注一下净资产与净资产收益率的变化，比如这里的话，这几年净资产在减少，净资产收益率去年开始突然降低？这个时候脑袋里要有一个思考，为什么会这样呢？这正是去年与今年年报中需要去寻找的答案，当然最有可能找到答案的应该是在去年，今年延续了去年而已。所以你一年没看过的话，那说明你要顺便看2013年的报表。所以这些数据如果熟悉的话，在脑海里五秒钟就完成了，就可以形成你对年报需要回答的业绩问题：为什么业绩变差？什么因素驱动的？ 主要会计数据与财务指标摘要其实就是定下了一个财务数据方面关注的方向，这个方向是要与下面的内容结合。但阅读年报的人更应该要知道，我们阅读年报还有一个更加重要的问题去回答：企业竞争优势是什么，是不是相对过去有变化？这个问题比财务数据的变化更加重要。 这部分说这么多，无非是告诉大家，看到数据形成问题是多么重要，而且是能抓住核心的问题，是重中之重，我曾经给很多跟我学习财务分析的人一些简单的数据，要他们问问题，可惜总让我失望，可能是因为他们是初学者的缘故吧。但若是期望在股市中大展拳脚，建议看是训练一下这种思维吧。（6）董事会报告一 董事会报告是大家最没感觉的年报中的项目，主要是一堆文字，而且这堆文字主要是相关人员本着说好话的角度写的，所以中间充满泡泡而让看的人不得要领。但其实我是最需要看这些文字，而且看年报的时候会把主要精力放在其中，而不是后面的财务报表。因为从中通常能够过滤出有意义的信息，而这些信息很可能是大家觉得很平常或者不加判断的，当然也有很大一堆是废话。下面详细逐段说明： 以上这段话相当于啥都没有说，就是废话，大家不要去听公司对环境的剖析，我就基本上不采纳他们的说法，因为未来是不可以预见的，说什么风险大，怎么怎么不好等等，就一笑而过就是了，这样的内容在银行报表里更加危言耸听。也不要拿着公司什么“规范、经营、发展”主线，这也有些忽悠，所以就直接进入下面一段，工作的主要完成情况。 以上这段话，其实暴露出了写作的人水平不太高，明明说营销模式、价格维护、销售渠道做了工作，下面小点又不是按这个来的，真是折腾人。中国年报中确实处处是这样的状况，没有惜墨如金，而是逻辑不通。不过没办法还是要忍着看，但有一点有用的信息，就是主要的产品很可能就是钙口、锌口和双口（要命用简称，应该全称），那么就我这个人脑海中自然会去想办法弄清楚这三个品牌的产品在行业中的地位如何，在整个销售中的比重如何？等问题，因为这个问题搞清楚了，就相当于可以找到企业优势所在的地方。 我个人比较主张看待竞争优势的基本单位是每个产品的品牌，而不是所有产品的情况，所以这个信息的梳理是很重要的，排在财务数据之上，甚至可以如果找不到详细信息去找董秘问。至于自营营销模式的调整属于战术问题，即使它写得不清不楚，也不过问没多大关系。其实我也算是营销人，对这样自己创造的词很无语，但忍了，一看就知道没啥花头，后面说学术推广支持也是战术问题，不是根本影响企业优势的，要记得战术转变成为战略，一切围绕着这个战术，那才是重要的。 这段文字写生产保障工作，这是我说的保健因素，这种因素我们可以直接相信企业可以搞定，毕竟是上市公司，没必要深究。中间提到了一个成本控制，那大家应该要跟所处的行业对比起来看，明显医药行业不是靠成本竞争取胜的，所以没必要关注其成本，其他有些行业革命性降低成本可能会导致企业有一定的好处，那可以关注一下，明显这里是不需要。所以我常常看到有些人在分析企业，谁成本怎么样降低了，但其实那个企业成本降低意义不大，那就是在瞎分析。 前几天在跟大学时代的班长聊其所在的烟草公司，他所他所在的烟草公司是垄断企业，最大的问题就是成本高，怎么样降低成本，是企业生存的关键。我一下就把其否定了，我说班长拜托你们企业需要的是建设品牌、塑造几个差异化并深入人心的品牌，成本不重要。还开玩笑说让其请我去给烟草公司讲课，我这个小小的例子，是希望大家重视什么企业关注什么核心分析要素的问题，不要啥都一个模式，那你分析的企业结果一定不可信，很多分析因素就是我所的保健因素，没很大必要的。 我是爱联想的人，看到这段文字，我就想起自己以前系统给人讲授质量管理知识的情形，大约十年前质量管理还是很热门的，大家都崇拜日本制造。我其实知道质量管理的方方面面的知识。但对分析企业竞争优势来说，其实不那么重要的，比如新版GMP认证，其实就是新的产品生产质量管理规范，不要把其看得太神，上市公司做不到那就是扯淡，基本上就是没啥问题的，包括质量风险、质量攻关等内容，虽然是很专业的质量管理方面的事，但对投资者来说，看不看就是无所谓的，所以也可以直接略过去。大家看生产保障工作与技术质量工作就是废话，可想而知一个董事会报告有多少与优势无关的废话呀，下面还有。 新产品也是一个很有意思的话题。很多企业新产品研发与实际脱钩挺让人痛心的。投资者对新产品的态度应该是如何呢？我觉得应该要做一个基本假设，就是新产品真的重要吗？万一失败了怎么办？这是要我们注意不要看到公司研究新产品多就好，也不要对新产品抱着太大的期望。 我常常拿着类似重庆啤酒的例子给人讲对新产品抱有过高期望的危害。当然这里关于新产品的阐述是很平常的，几项然后怎么样等问题，如果真的很有兴趣，可以问问新药盐酸罗沙替丁醋酸酯原料及冻干制剂到底啥东东，但其实意义也不是很大。而对于成果转化，也可以一笑而过。如果是创业的朋友，建议新产品研发要不断试错，不断与消费者沟通，而不是研发出来再考虑消费者的问题，在这个问题上出错的企业不在少数，但分析优势的时候我们没必要有这种思维。 这一部分是传说中的内部治理的阐述了，人力资源、管理流程等相关内容。我在大学时代受到的教育是任何一门学科都说自己是竞争优势的源泉，我也好多年前一度迷惑，都是与竞争优势有关，那怎么判断竞争优势呀，后来才明白有些不是的。即使一个月前与一位搞人力资源的朋友聊天，问他人力资源是不是竞争优势的源泉，他不假思索的就回答是，人肯定是。而我其是对这个答案持有怀疑态度的，人肯定是企业甚至是好企业的基本，但真正的好企业不太是会因为几个人而就变得不好了，我还是更倾向于人做的事，是否符合商业的原则，让企业占据恰当的位置是优势的源泉。 对于内部管理来说，人力资源通常是维持企业内部可持续发展问题，重要但不要提拔到无限高的高度，不然会让我们看不清企业优势的方向，那么对我们阅读报表来说，可以考虑直接略过，我所有的经验都告诉我不是那么重要。当然我的意思肯定不是企业可以不管这些事，是需要做好，但不决定根本优势的事。 以上是董事会关于公司报告期内经营情况的讨论与分析的一部分内容，主要这些内容太多了，所以我分开几部分分析。上面文字的注释比其正文内容还要多，主要是我想说明我看报表时候的内心活动，怎么关注。大家看这么多内容，提炼出来的有用信息其实是不多，有用的疑问是：钙口、锌口和双口这三个品牌的产品在行业中的地位如何，在整个销售中的比重如何？对于不同企业可能归纳出不同的问题，那需要自己不断琢磨的。（7）董事会报告二 上文提到，我会关注两大问题：为什么财务数据下降这么快？钙口、锌口和双口这三个品牌的产品在行业中的地位如何，在整个销售中的比重如何？同时我还提出了很多假设性的想法，比如医药企业核心是关注品牌，成本问题相对其次。当然这里要注意如果是医药零售企业，相关成本问题还是很重要的，对医药制造企业来说，明显药的成本不是那么明显。不过姑且假设是不过于关注成本吧。分析报表过程需要边不断假设，然后又不断去论证假设的成立与否，如果错了，需要改正过来，对的可以坚持下去。毕竟对不同类型的企业关注点是不一样的。 接着看董事会报告关于主营业务分析的部分，这些数字中，我会比较敏感类似经营活动产生的现金流量净额和投资活动产生的现金流量净额这两个部分的数据，也就是自由现金流数据，比去年大大变好，这无论怎么样都是值得称赞的。算是不好中的好吧，对我来说，关注现金流比关注利润更有意义，同时关注资产的变化也比关注利润更有意义。比如昨天晚上出来民生银行的业绩快报，很多人盯着利润看，什么低于预期等等，其实更应该看看其净资产收益是否明显变化，净资产增长情况怎么样，这才是理性的分析之道（银行不关注现金流）。 看收入变化情况，报告解释是本期外埠商业子公司不再纳入合并范围及本期产品销售减少所致，其中商业子公司对收入影响25.65%。我们看报表常常碰到这样的问题，有些不熟悉的人就被蒙了，外埠商业子公司是什么意思？呵呵，这是需要自己去baidu的说白了就是外地的商业公司，同时如果你不动商业公司的话，还是要去查，其意思基本就是自己看的卖药零售店，就是把外地的卖药零售店关了，导致收入下降了25.65%。 这个报告够呛的是，也不说说是哪些具体的公司关了，着实让人头疼。那怎么办呢?只能去查。在报告第128页就有记录了处置几家公司的数据，这些公司2014年1月1日就丧失了控制权。 一般如果碰到这样的情况，会马上想，投资收益大增吗？一般情况下股权转让出去了应该有不少钱，可以让业绩火一把呀，虽然是一次性的收益，很多垃圾类的公司爱好这么做，尤其是连续亏损两年，然后卖一些东西掉，避免第三年退市。几乎常常可以看到这样的情况。对于这家公司明显不是的，买股权700万左右相对4000万的利润，影响也不是那么很大了。 大家这个时候可以想想，就这么点700万的钱，居然可以产生出25%的销售额，这个销售额明显与生产产品销售出去的销售额质量差多了。这里就碰到了投资中常常的一个误区，很多人分析企业成长用销售额数据，然后销售额怎么怎么增长了，很多公司都是靠引入商业子公司的方式，做大销售额，然后实际主业在降低的。这样迷惑了不少人的眼睛。还可笑的是，投资者会说这个企业增长有多快。商业公司（买药的公司）与工业公司（制药的公司）两种生意性质完全不一样的好不好，不要合并起来看，我看到这些就是想方设法把他们分开再分开，这就是不同类型的企业，不同的商业模式，会导致完全不同的销售数据，按销售数据或者营业额去考察企业，无疑是会体现你分析企业的无能。 雅戈尔有三驾马车衣服、投资跟房地产，其房地产的数据和投资的数据放入到合并报表中，那么去分析整体数据就毫无意义。哈哈，这里又要提一下苏宁了，它现在就是类似在这么做的，不断开新的东西，然后合并报表进来，销售数据做得可能很好看。不仅仅苏宁，很多多元化的企业都是这么搞的哦，不知道你有没被它们这么搞定了，而不知道呢？所以有些时候营业数据的下降也不要太恐怖，分析之，看看什么情况。 这里又引出来一个问题，如果一个企业以前是制造公司，现在加入了很大份额的销售公司，其财务报表前后对比是毫无意义的。那么就意味着你去分析什么比率都是不靠谱的。两种混杂的东西怎么可以比？ 报告中谈到“葡萄糖酸锌口服液下降24.77%，双黄连口服液下降30.90%，阿莫西林胶囊下降31.74%，葡萄糖酸钙口服溶液收入同比持平。”这里就一定要解决我们前面第二个问题了。那么财务报告中没相关详细资料怎么办呢？要借助研究报告的一些内容，以下是华泰证券彭海柱和赵建晖2013年做的数据整理： 整理的数据没有那么齐全，但可以帮助我说明问题了：一、公司品牌产品很杂，几个主打产品外，还有搞了其他一段的产品，甚至是在做牙膏，这在企业战略上其实是典型的希望东边不亮西边亮的企业；二、没有某个品牌做到第一的位置，更没有把其他对手远远甩在后面的品牌；三、用三精+品类名 命名产品，以期用三精的品牌形象带动产品的销售；四、广告差异化不明显，就好像感冒药，你不能说得跟别人一模一样，你要与众不同地表达你的产品，比如白加黑，早上吃白片，晚上吃黑片这样（所以看广告很锻炼人）。 一般情况下，如果你经验足够多，从以上几点的分析，也要给这个企业的优势打问号了，即使业绩再好，也是要怀疑一下，真的有优势吗？至少我就会直接不给其放在优秀企业的阵营中，就好像我不会把美的、海尔放在第一阵营中一样，但我会把格力放在好企业的阵营中。判断标准是什么，就是按照定位理论，我建议所有投资者都去学习一下，可以避免很多陷阱。有兴趣的球友可以看看《渔夫谈价值投资用书》的书籍（http://xueqiu.com/5774757064/32900912），至少我觉得有用，我的核心知识体系是以中间的书籍构建的。 注意哦，此判断很重要，就凭公司这种状况，我就一定不会给予超过2PB的估值。当然估值的时候还是需要考虑对手什么样子的，对手也这个德行还好些，如果是一个很专业的公司，就会把其打得满脸爪牙。 上图的内容其实没啥好看头，除非有些成本增长特别突出，那才考虑看一下，这里因为理解了公司的一些行为，那么解释也相对合理，就可以放过。主要供应商情况和主要销售客户的情况没详细披露，个人表示强烈不满，不过列出来的话，我最多也会关注一下是否有关联交易，是否有一家独大的情况，为什么会出现这样的情况。 研发支出其实前面谈到，我觉得研发支出是必要的，而且是可以占营业额比例更加高一些，但从优势分析的角度来说，也不是那么重要，除非有在研制的特别重要爆炸性的东西。但不要为研发多花钱。反正不要为特殊事件花过多的投资，这可以作为保守投资的一条原则去看待。 比如百润股份(SZ002568)以55.6亿购买上海巴克斯酒业100%股权，也就是买入了RIO，那是不是我们投资的时候也要溢价买入呢？我的原则是，不要。虽然我看一眼就知道RIO是好东西，很有前途，但这不代表我们现在值得投资。没机会买怎么办，等着呗。但你要能清楚为什么RIO是值得投资的，这是涉及到优势分析的问题。 我曾经与一位做投资的美女谈到友邦吊顶这家企业，我觉得很好，她就不久冲进去了，我宁愿等着，等着有一天没人要了，我再买，这就是我的耐心，错过不怕，就是怕以不恰当的价格做错了，所以大家可以看我分析了很多新企业，但又都不买，而且给出一个大家都觉得跌眼镜的价格。是因为我知道买太贵了是最后没啥油头的，错过就错过吧。但我始终记得，大部分车还是会到株这里来的。 现金流主要考察自由现金流就可以了，有兴趣的可以看看我怎么理解自由现金流的（《自由现金流简单举例》，http://xueqiu.com/5774757064/33320861）。其他说明也没啥特殊情况，可以直接略过。 我们现在已经明白了三精制药其实制造很多东西，比如中药、西药和保健品等等，同时还有销售公司去卖药（不一定只卖自己的药）。销售药品的企业与制药企业很不同，我上面已经提到过了，所以合适的数据列报方式应该是商业加工业的方式，可公司就是没有，很难让人还原出经营情况，所以鄙视一下三精制药，顺便也鄙视一下红豆股份，一样的德行。要记得哦，不是我们无能分析不了，是人家故意不给资料，没法分析。 这一项目这里就不要看了，到整体财务报表的时候看，我有种习惯就是利用同花顺把历年的数据都放在一起看，等到后面具体报表的时候谈。 核心竞争力分析是我必看的部分，也是我最亲切的部分，虽然每次看，每次都失望而归。我硕士研究生研究的东西就是核心竞争力与竞争优势有关的内容，所以我比一般人熟悉这一块内容。 其实上市公司在写年报的时候，我觉得是不太懂什么是核心竞争力的含义的。所以列出来的东西千奇百怪都有。 我的分析体系是这样的：企业需要竞争优势，竞争优势的核心来源于消费者心智中有效的差异化；差异化最大的表现就是让企业产品的品牌（注意不是公司的品牌，例如三精制药就是用公司的品牌来当产品品牌）能去代表整个品类，也就是成为第一或者领导者，如果做不到第一，做到占领核心特性也很好，或者占领传统、新一代都可以。这一点我很喜欢一本书，估计被我看了不下50遍的一本书《与众不同》特劳特写的，我几乎会把书中的例子常常拿来与上市公司比较，我推荐的书籍里就有着本书。企业需要让整个企业一致性地系统去支持这个差异化，比如广告、流程安排、管理培训等等，做得出色一点的企业就上升但商业模式谈这些安排问题，定位理论中称为配称，我的理解就是商业模式，商业模式就是利益相关者整理的交易结构，只有这个结构合理一致性地支持差异化，那么企业才有可能真正做得好，核心的资源与能力就是商业模式中的一个组成要素，当然还有创业、创新等因素也可能会影响差异化与商业模式，在分析企业优势的时候也常常是核心变量。 只有在差异化做不到的情况下（比如某系B2B企业，没有意识到差异化问题），才可能变成仅由商业模式导致企业效率提高，价格下降而进行的价格之间的战争。 当然还有一种是短缺，生产出来什么都卖掉，无论谁生意总会很好的。 以上这几段段话就是我分析企业优势的核心总结，我希望有人能真心去看，真心去理解，真心去读背后支撑的很多书。 我们以以上的观点来分析年报中的话：品牌价值优势这在我的体系中是一个伪概念，因为它是公司品牌，用到了产品品牌，就相当于产品品牌的延伸，这是很致命的错误，现在国内外出炉的排行榜都是按公司品牌排的，我表示强烈反对，因为他们指导不了我们投资，品牌被夸大。 这里说的第二个优势是品类多优势，我却认为是想法，多是劣势，多意味着品牌延伸得厉害，好像都在做，什么都没做好。对于投资一个企业你准备拿10年8年的，建议不要拿这种到处延伸的企业，就算是小米也别拿，我们都基本判断小米犯了很严重的错误呢，记住小米就是手机，不是其他。 对于研发优势，不是研发什么企业就好了，应该是在企业某个一致性方向下搞研发，也就是在某个方向下把其做深，然后分化出新的品类。就好像腾讯做QQ做大得不得了，然后又分化出微信，这种方式去搞企业的研发，这就是一致性方向的意义。无头苍蝇式的研发花费就是浪费，我们可以看到公司明显就是在夸其研发多，不说研发的聚焦，这是因为战略缺失的缘故。 对于质量与管理团队优势也是类似的分析，我谈一下昨天晚上与高中发小交谈的案例，其所在公司是做锂电池材料的，公司老板用锂电池材料项目圈了3000亩地，准备总共花3个亿，然后花了1个亿建了一个9层的办公楼，同时花了1个多亿买机器设备很多套，结果产能远没有想象地高，7年过去钱花完了，老板以为是管理层不利。而实质上是老板一开始乱投，没有小步试错式地创业，没有去消费者心智中有效的差异化，所以到后面管理层的影响力也是很有限的。质量管理与管理团队就是类似案例中的角色，有用但作用要在一个有效的差异化引导下发生作用。
对于商业模式，我再说几句，其是关于利益相关者的结构，那么对于三精制药来说是典型的产供销的方式将相关利益相关者链接在一起（当然还有只做销的模式，这里不单独列了），其实这种模式有很多可以创新的地方，只是医药企业没有创新罢了，比如大家知道的苹果、耐克，就是把产外包出去。有些企业是把销外包出去。有些企业可能引入其他利益相关者，所以商业模式设计是一个很大的学问，大家可以看看《Roseonly案例——简评》（http://xueqiu.com/5774757064/34529368），其中对重诺玫瑰商业模式的设计堪称经典。 这一部分我一般看得比较少，我觉得可以考虑直接略过去，当然项目很重大，公司很重要可以看一下。 这部分如果是有关于竞争的，我是会详细看的，因为企业核心要素之一就是应对竞争，而对行业发展未来，我确实主张看一下我划出的标题就可以了，我坚持一个观点，未来不可以预测，有利不利条件应该是基于企业自身在消费者中的地位所判定，而不是用大而空的话去划定的，所以这些话很多对我来说是忽悠的话，不看也罢。企业本来就是应对竞争的，谈什么竞争激烈呢？激烈是因为自己没与众不同，如果有特点就不激烈了。 大家看，其发展战略是不是我分析竞争优势的标准是相反的呢？发展战略也称竞争战略，有没有一点竞争的味道在里面，还在自己描述美好的高端洋气一流的现代医药企业。空洞无一物，到处惹尘埃，这是其战略的写照。 对于这部分内容，大家可以直接过去不看了，都基本类似工作安排。投资者要想看懂企业优势，需要培育CEO的眼光，什么是CEO呢？具有财务知识的营销人员就是CEO,只是CEO不做具体的事，管好制定战略（一致性的方法），保证大家按战略来就好了，这是CEO的全部内容。我想我们的作为投资者也关注好企业的战略，是不是战略可以保证竞争优势，然后一直保持着就算是完全企业的考察工作了，其他相信总经理的能力，相信员工的能力。 中间的风险不要太过于相信，你从优势判断的角度去看，其实风险只有两个，第一个是因为过去的成功，然后开始偏离战略了；第二个科技、商业模式等进步，使得原有的一致性方向无效了。所以作为投资者应该去监控这两个方面。比如苏宁当初京东开始做网上的时候，就没意识到这是新的零售品类，然后就导致了现在的结局；而马化腾执意让张小龙做微信，继续了腾讯的辉煌，你觉得他们很厉害吗？可能很厉害，其实他们是抓住了开创新品类的机会。如果你有很好开创新品类的想法，可以去做，投资的眼光也可以依据以上两点去建立起来。所以你如果是一个优秀的价值投资者，你同样可以成为一个优秀的创业者。 以上这些，一般情况下不看哦，只要后面的诉讼是很重大会影响大局的，就直接略过去，这点上直接上雪球看一下，大家有没讨论的死去活来，就知道了。 关联交易其实是比较难分析的，因为大家平时见得不多，也不知道个方向。尤其是我们国有企业与其子公司之间常常有关联交易，曾经的典型就是五粮液，集团公司开个瓶罐厂，居然ROE是接近50%，就是靠卖给上市公司赚钱，后来压力太大了，被报道得比较多，瓶罐厂卖给了上市公司，有兴趣的可以去查查现在ROE是多少哦。我不赞成花很多精力在里面，你本着一个原则就好，就是数额如果不是很大，放过去吧，比如曾经同花顺就与控股股东关联交易，但只是简单的租房，就没必要关注了；如果大好好研究一下。 承诺如果是什么同业竞争问题，就不要看了。但有时候也会有好事情的，比如承诺多分红，巴菲特当年很喜欢，虽然我认为分红不影响竞争优势。 一般情况下不看，新会计准则的影响让注册会计师去担心吧。（8）财务分析 在考察企业年报的时候，其实最重要需要考察的不是企业的财务信息，而是考察企业优势情况，如果企业竞争优势是比较强的，那么年报数据差一些也是问题不大的；如果竞争优势很差，那么年报好，也要多留一个心眼，问问为什么会这样呢？尤其不太可以给予太高的估值。其实我们上面的所有分析，就相当于给企业的情况做出了好、一般与不好的假设，然后利用财务报表作证明。财务报表的分析最大的作用是企业竞争优势信息的佐证，既不可不关注也不可以夸张为无限大的作用。熟悉财务报表的方方面面，对理解企业优势问题很有帮助。财务报表的数据最好看历年数据的集合，这一点上同花顺F10做得相对较好。我一般直接看同花顺的数据。 以上是历年的资产负债表数据，阅读资产负债表，前提就是了解企业的竞争优势及其商业模式等，我们从上面的分析可以知道，三精制药主要是由医药制造与医药商业两部分组成，那么一般情况下，两种业务形态资产负债结构是不完全相同的。作为投资者应该想办法去了解与掌握各种业务形态的结构。这会对了解企业有莫大的帮助。但很遗憾的是，在以上能找到的数据中，未来找到具体的结构数据，这是分析大部分报表的难处。 如何克服这些难处呢？我觉得可以考虑的方式有：一、多积累报表积累，比如从其他类似企业找相关结构，然后对报表有个推断；二、阅读企业关于重组、置换等相关信息，可能会提供有用的数据。比如最近三精制药与哈药集团要重组，基本分方式就是将三精制药的医药制造置换出去到哈药集团然后哈药集团置换相关的医药商业到三精制药，那么置换后三精制药就变成了纯粹的医药商业公司。里面提供了医药制造的资产负债信息。 大家看，从两张表的比较中，我们就基本上看出了医药制造与医药商业的比重问题(不用看得很细，主要是用来评估两类业务的大致区别，比如中间有长期股权投资，我就还没弄清楚为什么是这个数值，需要进一步研究才行，但一般情况下，有些小疑问是正常的，读年报仅仅是现在时，以后需要不断验证你的分析结果)。为什么需要这样做呢？因为两者性质完全不一样，那么评估价值的时候其实是很不一样的。从我读报表的经验来看，医药制造的估值通过是比医药商业的资产估值要高。这不仅仅体现在资产负债表上，同样也体现在利润表中。当实在区别不了的时候，那么在利用资产负债表、利润表等进行估值的时候，就按照从低、从差的原则进行 。 阅读资产负债表，还有很重要的事是对报表中的核心项（上面历年资产负债表中的红色项）进行检查。如果一看就看明白了，那就可能不细查，如果不确定或者有猫腻的部分，那么需要详细检查。兴趣的朋友可以结合 《永远需要优先看的报表——资产负债表》（http://xueqiu.com/5774757064/33589303）进行自我解读。结合对企业竞争优势的理解和资产负债的各项特征，可以很大程度上确定企业的估值。 利润表数据只有在业务非常清晰的情况下才可能观察到一些有用的信息。而对于三精制药，其实观察利润表的意义不大，主要原因还是因为有有两大类不同的业务。如果按照传统的报表分析体系，去算相关比例，即使算得再精确，也是意义不大的。那么在观察的时候什么报表信息比较有意义呢？我比较喜欢看历史上什么时候报表的数据最差，什么时候表报的数据最好，这可以让我们不至于乐极生悲也不至于对企业妄自菲薄。 看报表的时候切忌有直线的思维去预计财务报表的数据，利润也是一样。所以我在看相关财务报表或者研究报表中对财务数据的预测的时候，通常是一笑了之，因为不可能预测的那么准确。而且我看年报很多都是利用非线性的数据发生为自己服务。比如突然利润不好了，突然利润好了等情况，这种思维是跟逆向投资联系在一起的。 当然无论怎么样，对于历史上的净资产收益率、资产负债率等数据，我还是很关心。但一个原则永远不能忘，就是保守。永远要记得多元化的企业要比专注的企业估值要低。如果市场中发生了估值相反的情况，我倾向于市场错了，而不是分析企业的结果不对了。 当然自由现金流也是分析报表的时候需要考察的，任何好的生意不太可能经营现金流量净额为负数的。怎么分析自由现金流，可以参考《自由现金流简单举例》（http://xueqiu.com/5774757064/33320861）。 9 总结 通过对以上对年报与相关财务数据的分析，大家最好对所分析的企业优势问题有一个大致的判断，我一般情况下会将企业的优势分为五类、最优秀的、一般优秀、中等、较差、很差。而对于三精制药，我最多会将其归类于中等，这是由其竞争优势所决定的。但很多时候财务数据可能出现与优势不对等的情况，这个时候我的原则是倾向与支持竞争优势的判断，而不是太过于在意财务数据。财务数据最大的作用是佐证竞争优势的判断问题。 基于以上分析，其实可以对企业进行估值了。估值我会在考虑竞争优势的基础上，然后特别关注风险，如果考虑到风险过于大，那么一个企业即使我觉得可能有一定的优势，还是会放弃的。很多人把估值看得复杂，其实不是的这样的，当清晰 明白企业竞争优势的状况时，坚持保守的原则进行简单的估值，远比很多复杂的公式有效地多。虽然我看了很多资料，但最终可能归结为简单的1.5pb到1pb是考虑买入这个企业。其他时间即使涨得再好，也不会买入这个企业。 简单的估值是否有效呢？我的经验是很有效，只是要明白这种简单的估值是建立在竞争优势与企业估值理论理解的基础上所进行的。我其实可以分析很多内容，可以把大家看得晕头转向，这就是估值的艺术性的方面。我估值大部分企业的时候都会考虑PB因素（但千万不要以为是唯PB\PE论，这样想是很片面的），在我认为净资产比利润更重要，净资产是利润的根，如果净资产的安全都不能保证，那么利润也是无法可信的。本质上说利润是资产的属性之一，不能很好理解资产的人是难对估值产生很明确的认识，资产怎么理解是价值投资需要不断去探索的一个话题，竞争优势问题更也是资产问题的延伸。 读年报的结果仅仅形成了对企业的一个初步的判断，这种判断可能对也可能不断，需要不断观察企业，深入了解企业，不断更新自己对企业的信息库，然后进行更新与补充，如果发现自己错了，要勇敢地去更改，而不是一成不变。 三精制药比较复杂，还有一个特殊情况是其马上就要重组了。当然要具体分析重组情况也需要有相关信息的判断，我从来不认为重组就一定是好或者不好，要具体问题具体分析，对于中国股市逢重组就涨的情况，只是说是股市不成熟时的暂时现象，不要将其当成常规。
http://xueqiu.com/5774757064/36593920