资料来源：CVSource,2015 投中研究院整理，2015.08
2.保险资金
与社保基金相同，保险资金以其资金量大、期限长、流动性较低的特点，是私募股权基金理想的机构投资者。但相比社保而言，险资成为私募股权基金的LP起步较晚。纵观近几年险资投资PE的历程，可以说是一个监管政策不断放开、保险资金运用深入市场化的过程。
2.1 保险资金资产配置概述
作为资本市场的重要组成部分，近十年，得益于中国宏观经济的快速发展以及保险业制度的一系列创新，中国保险业获得快速地发展。根据保监会披露的《2015年1-5月保险统计数据报告》，截至2015年5月末，保险公司总资产11.31万亿元，较年初增11.33%。其中，产险公司总资产1.65万亿元，寿险公司总资产9.12万亿元，再保险公司总资产0.42万亿元，资产管理公司总资产0.03万亿元。
图21：中国保险行业总资产规模发展概况
保险的核心是利用大数定律等保险原理来实现风险转移和资产配置，这种特性使得保险资金具有长期性、利率敏感性和最低收益要求三个特点。保险投资的核心是基于保险资金的特点来进行资产负债管理。
我国保险行业的资产配置基本是以2012年为分水岭。在2012年以前，由于受到监管政策的限制，保险投资渠道狭窄，保险投资品种非常有限，导致保险资产配置比较单一。保险资产配置集中于银行存款和传统公开市场债券，在有些年份占比甚至超过80%。单一的资产配置带来的是保险资金运用收益率低。剔除2007年大牛市对业绩数据的扰动因素，2001-2012保险行业平均投资收益率3.86%，同期5年定期存款利率的均值为4%。
低投资收益率难以覆盖保险负债成本，给保险行业的发展带来很大的困境。因此，放宽保险资金的投资范围，提高保险资金的市场化运用比例，成为整个保险行业的核心诉求。
表5：保险投资范围演进
资料来源：兴业证券研究所 投中研究院整理，2015.08
2012年以来，监管部门持续推进保险资金运用的市场化改革，颁布了一系列新的政策，不仅放宽了保险资金的投资范围，同时亦赋予保险公司更多的投资自主权。在政策频现利好的契机下，保险公司也加快了对创新产品和新渠道的投资力度，集合资金信托计划、基础设施债权投资计划、股权投资计划、投资性房地产等非标产品在保险资金的配置比例快速提升。投资品种、投资渠道的增加以及近两年股市的走牛也使得保险资金运用收益率得到显著提升。
图22：中国保险行业资产配置概况
图23：中国保险资金运用收益率概况
保险资金的市场化改革使得保险资金的运用进入了全面资产配置的时代。基于资金量大、期限长、流动性较低的特点，保险资金在基础设施、非上市股权、不动产等另类投资领域的资产配置具有较大的竞争优势。
2.2 险资投资PE政策不断放开
2010年9月，保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》，允许保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品。保险资金投资PE首度开闸。
与保险资金运用整体的监管政策类似，保险投资PE的监管也是一个逐步放开、不断市场化的过程。
表6：保险投资私募股权基金政策概览
资料来源：保监会官网 投中研究院整理，2015.08
根据《保险资金投资股权暂行办法》和《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险资金在投资股权投资基金时，保险资金投资股权投资基金的投资规模不高于该基金资产余额的20%。对基金管理机构资格的规定，主要包括如下几点：
(1)注册资本或者认缴资本不低于1亿元人民币;
(2)管理资产余额不低于30亿元;
(3)拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个;
(4)募集或者认缴资金规模不低于5亿元;
(5)保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。
根据《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》， VC母基金首次被纳入险资可投资范畴。与保险资金投资股权投资基金类似，保险资金投资单只创业投资基金的余额也不超过基金募集规模的20%。其他对基金管理机构资格的规定，主要包括：
(1)具有5年以上创业投资管理经验，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元;
(2)拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个;
(3)保险资金投资的创业投资基金，应当不是基金管理机构管理的首只创业投资基金;
(4)单只基金募集规模不超过5亿元;
(5)单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%;
2.3 险资投资PE现状：小步慢行
保险资金资金量大、期限长、流动性较低的特点使其一直是PE争先募资的理想对象。而随着保险资金运用监管政策的不断放开，市场对保险资金投资PE充满期待。根据保监会2012年7月发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险机构10%的总资产可用于投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品。截至2015年6月末，保险总资产为11.43万亿元。按照监管政策，保险机构可将1.14万亿的险资配置于未上市企业股权、股权投资基金类资产。
然而，“理想很丰满，现实很骨感”。PE机构对险资作为LP充满期待，险资投资PE的步伐却依然是小步慢行。根据保险会披露的数据，截至2015年6月末，保险业资金运用余额为10.37万亿元。其中以集合资金信托计划、基础设施债权投资计划、股权投资计划、投资性房地产等非标产品为代表的另类投资资金为2.6万亿元，占比25.05%。然而，据投中研究院调研所获得信息，截至2015年6月末，保险共向PE机构投资仅为650亿元，在1.14万亿险资可配股权资产中占比仅为5.7%!
表7：保险投资PE列表
资料来源：公开资料 投中研究院整理，2015.08
2012年，中国人寿出资16亿元认购弘毅投资的二期人民币基金，成为国家放开险资投资私募基金后，保险公司投资PE基金的首单。之后，险资在对私募股权的投资上可以说是小步慢行，远低于市场预期。投中研究院在调研多家保险机构后，认为出现这种情况原因主要有以下3点：